کلید ورود به بورس شکست

آخرین سال قرن چهاردهم هجری در شرایطی به زمان حال نزدیک و نزدیک‌تر می‌شود که سال ۹۹ با تمامی فراز و نشیب‌هایی که داشت چند ارثیه نا‌مبارک را برای سال آتی به یادگار خواهد گذاشت. در این سال افزایش قابل‌توجه قیمت سهام که در نهایت با سقوط نماگر‌های بورسی و فرابورسی سرکوب شد، صدمه‌ای مهلک به اعتماد عمومی نسبت به بازار سرمایه زد که بخش قابل‌توجهی از آن ناشی از نبود تدبیر کافی یا فقدان امکانات و تکنولوژی لازم برای ارتقای کارآیی بازار در شرایط یاد‌شده بود. وسعت فقدان یاد‌شده به حدی بود که حتی عرضه‌های اولیه به‌عنوان یکی از کم‌ریسک‌ترین فرآیند‌های بازار سرمایه از گزند آن محروم نماندند.

در این سال واژگونی قیمت‌ها در بورس نهایتا شرایطی را پدید آورد که به موجب آن رفته‌رفته از میزان تقاضا برای عرضه‌های اولیه کاسته شد و نگرانی از بدون‌تقاضا‌ماندن سهام که خود باعث زیان متعهد خرید آن می‌شد واپسین عرضه‌های سال‌جاری را لغو کرد.

عرضه «مدار» لغو شد. این خبری بود که چهارشنبه هفته گذشته روی بسیاری از وب‌سایت‌های بورسی قرار گرفت و توجه علاقه‌مندان به عرضه‌های اولیه را جلب کرد. به‌رغم آنکه لغو این عرضه امری عجیب نبود، اما یک پیام مهم در بر داشت؛ تامین مالی شرکت‌ها از بازار سرمایه در قالب فروش سهام در بورس با خطری جدی مواجه است. اینطور که به‌نظر می‌آید عرضه‌های اولیه که در سال‌های گذشته توانسته‌اند جذابیت زیادی برای بازار سرمایه به‌ارمغان بیاورند، با فرا رسیدن خزان بازار سرمایه در میانه سال ۹۹ رو به رکود رفته‌اند.

بررسی کارنامه بورس و فرابورس در سال‌های اخیر حکایت از آن دارد که روند تغییرات عرضه‌های اولیه و میزان اقبال عمومی به آن اگر‌چه در ظاهر امر با تغییرات سایر بخش‌های اقتصاد بی‌ارتباط به‌نظر می‌آید، اما در طول چهار سال گذشته هم از شرایط سیاسی اثری غیرمستقیم پذیرفته و هم متغیر‌های اقتصادی و فنی چهره آن را به کلی دگرگون کرده است. از این‌رو آنچه که در ادامه این گزارش می‌خوانید سرگذشتی است کوتاه از فراز و فرود عرضه‌های اولیه طی چهار سال اخیر در بازار سهام کشور.

عرضه اولیه چرا و چگونه؟

عرضه‌های اولیه یا همان‌طور که در زبان انگلیسی می‌گویند (Initial Public Offering) IPO یکی از روش‌های معروف تامین مالی در جهان است که به واسطه آن شرکتی که تا‌کنون در بازار سهام حضور نداشته برای اولین‌بار و در قالب فروش سهام خود به سرمایه‌گذاران وارد بازار سهام می‌شود. در این راستا شرکت عرضه‌کننده در ازای تن دادن به مقررات نهاد ناظر که در ایران همان سازمان بورس و اوراق بهادار کشور است، وجه نقدی را به‌دست می‌آورد که نه‌تن‌ها در ازای آن هیچ تعهد مالی را متقبل نخواهد شد، بلکه در صورت خرد بودن خریداران آن در بازار سهام تغییر چندانی در ساختار حکمرانی شرکت (حق اعمال رای سهامداران عمده) ایجاد نمی‌شود. همین دو خصوصیت سبب شده تا نه فقط در ایران بلکه در تمامی کشور‌هایی که بازار سرمایه در آن‌ها نقشی پر رنگ دارد، عرضه اولیه نیز سهمی مهم در میان اخبار اقتصادی پیدا کند.

در ایران، اما وزن عرضه اولیه در جذابیت بازار‌سرمایه برای عموم مردم به مراتب بیشتر از کشور‌هایی است که بازار‌های مالی در آن‌ها پیش‌رفته است. این خصیصه که خود از پایین‌بودن سهم بازار سرمایه از تامین مالی و به‌روز نبودن ابزار‌های آن ناشی می‌شود، شرایطی را پدید آورده که تنها راه دسترسی کم‌ریسک مردم به بازار سرمایه در طول سال‌های اخیر همین عرضه‌های اولیه بوده است.

اینکه چرا مردم در ایران تمایل چندانی به سرمایه‌گذاری غیرمستقیم ندارند و حتی در یک‌سال اخیر نیز بیشتر آن‌ها از طریق شرکت‌های سبدگردان اقدام به سرمایه‌گذاری نکرده‌اند، بحثی است که فرصتی جداگانه را برای بررسی طلب می‌کند، اما بدیهی است که حضور مردم در چارچوب بازار سرمایه با توجه به تجربه سال‌های اخیر امری منطقی بوده است چراکه سابقه عرضه‌های سهام به این روش موید آن است که اکثریت قریب به اتفاق این عرضه‌ها در سال‌های اخیر (البته به جز چند مورد آخر در سال ۹۹) سودی پرداخت کرده‌اند که ضمن کم‌ریسک بودن مقدار آن بسیار بیشتر از سود بانکی بوده است. مضاف بر این‌ها عرضه‌های اولیه در ایران به روش بوک‌بیلدینگ انجام می‌شود که به دلیل حفظ برابری در دریافت سهام از سوی متقاضیان شائبه‌ها در این خصوص را به حداقل رسانده و در نهایت خود دلیلی برای اعتماد مردم به بازار سهام شده است.

از کلیات عرضه‌های اولیه اگر بگذریم می‌توان گفت که یکی از جالب‌توجه‌ترین نکات مربوط به این عرضه‌ها رشد آمار تعداد کد‌های فعال شرکت‌کننده بود که در طول سه سال اخیر به‌شدت افزایش پیدا کرد و به رقم ۵ میلیون و ۵۷۰ هزار کد رسید. رقم یاد‌شده تعداد کد‌های مشارکت‌کننده در فرآیند عرضه اولیه شرکت برق و انرژی پیوند گستر پارس است که در طول ماه‌های اخیر به دلیل افت استقبال از این نوع عرضه‌ها تغییری نداشته.

این در حالی است که از سال ۹۶ تا‌کنون تعداد کد‌ها ۱۰۰برابر شده است. ارقام به ثبت رسیده از عرضه اولیه به پرداخت حکایت از آن دارد که ورود شرکت به پرداخت ملت در تیرماه سال ۱۳۹۴ تنها با مشارکت ۶۵‌هزار کد معاملاتی به ثمر رسیده است. مقایسه این رقم با رکورد تاریخی عرضه‌های اولیه خود نشان‌دهنده این امر است که شرایط یادشده تا چه حد توانسته بود بر بهبود اوضاع عرضه‌ها در طول سال‌های اخیر اثر بگذارد.

با این حال اوضاع چندان هم که به‌نظر می‌آید امیدوار‌کننده نبوده است.

معلول شرایط

اگر از زاویه‌ای دیگر به عرضه‌های اولیه بپردازیم بودن‌شک درخواهیم یافت که اقبال بسیار زیاد مردم به عرضه‌های اولیه در سال‌های اخیر ناشی از شرایط کلان حاکم بر اقتصاد و سیاست در ایران بوده است. طی این سال‌ها از یکسو رشد شتابان نقدینگی از توان خرید مردم کاسته است و از سوی دیگر انفجار قیمت دارایی هر‌کسی را از هر قشری برآن داشته تا از هر موقعیت سودآوری هر‌چند هم که کوچک باشد استقبال کند؛ استقبالی که بیش از هر چیز به منظور حفظ قدرت خرید خانوار انجام می‌شد.

در بعد سیاسی و فن آوری نیز عرضه‌های اولیه معلول شرایط بوده‌اند و نتوانسته‌اند آنطور که باید تاثیر خود را بر اقتصاد کشور بگذارند. به رغم آنکه طی سال‌های اخیر تلاش‌های بسیاری در زمینه قانون‌گذاری انجام شد تا ورود شرکت‌ها به بازار سرمایه تسهیل شوند و در مواجهه با سیل نقدینگی وارد شده به این بازار هم شرکت‌ها از آن بهره‌مند شوند و هم با جذب پول وارده شده به این بازار از حبابی شدن قیمت‌ها جلوگیری شود.

پیگیری رویداد‌های رخ داده در بازار سرمایه حکایت از آن دارد که بر سر راه ورود شرکت‌ها به بورس و فرابورس مشکل جدی وجود دارد که این مشکل در سال ۹۹ بسیار بیش از گذشته خود نمایی کرد.

روز‌های پایانی سال جاری در حالی یکی یکی به اتمام می‌رسند که در طول این سال مشکلات سایه انداخته بر سر هسته معاملات و سامانه‌های معاملاتی خود را در جریان معاملات نقد سهام به خوبی نشان داد. کار تا جایی پیش رفت که حتی مسوولان سازمان بورس نیز ایراد کار را به گردن شرکت‌های زیر ساخت معاملات وکارگزاری‌ها انداختند و پینگ پنگ اتهام زنی در بازار سرمایه به یک بازی تکراری بی‌ثمر تبدیل شد. در همان دوران گزارش‌های دنیای اقتصاد نشان می‌داد که شناسایی فرصت بکر عرضه‌های اولیه سبب شده تا هم بورس و هم فرابورس پذیرای تقاضای تعداد بسیاری از شرکت‌ها برای عرضه‌های اولیه باشند.

در دام فرسودگی

این طور که به نظر می‌آمد دلیل عرضه نشدن این شرکت‌ها با وجود تعداد بالای آن‌ها ناتوانی سامانه‌های معاملاتی برای تحمل عرضه‌های پی در پی بود که در نهایت سبب ورود نقدینگی به سایر سهام و افزایش حباب گونه قیمت آن‌ها بود. از ان زمان تاکنون بورس و فرابورس به جز تاریخ ۲۲ مردادماه هیچ‌گاه شاهد عرضه دو نماد در طول یک هفته نبودند.

در سراشیبی اعتماد

سال ۹۹ در حالی خاتمه می‌یابد که در مجموع ۲۶ عرضه اولیه انجام شده در سال جاری ۳۰ هزار میلیارد تومان جریان مالی بدون هزینه را برای شرکت‌های تازه وارد به همراه داشته است. بر این اساس اگر بخواهیم وضعیت این بخش از بازار سرمایه را در طول مدت یاد شده بررسی کنیم می‌توان جمع‌بندی ماجرا را مثبت ارزیابی کرد. با این حال نگاهی دقیق‌تر به افت قابل توجه تعداد کد‌های فعال در عرضه‌های اولیه نشان می‌دهد که این فرآیند در سال جاری و پس از سقوط شاخص‌های سهام به سراشیبی افتاده است.

«بپیوند» در شرایطی همچنان رکوردار مشارکت در فرآیند عرضه‌های اولیه است که «اپال» تازه وارد نه تنها پیش از عرضه مجبور شده میزان سهام قابل فروش را به نصف رقم اعلام شده برساند بلکه بخشی از همان میزان سهام نیز به دلیل بدون خریدار ماندن توسط متعهد عرضه خریداری شد. این در حالی است که در سال‌های اخیر و تا پیش از ریزش قیمت‌ها در بورس به ندرت پیش می‌آمد که عرضه یک سهام به اندازه کافی خریدار نداشته باشد.

از طرف دیگر همین میزان نیز به مانند قبل بازدهی نصیب سرمایه‌گذاران نکرده است. «اپال» تنها توانست ۳۰ درصد افزایش قیمت را به‌طور یکسره به ثبت برساند این در حالی است که کمترین بازده پیوسته در سال جاری تا قبل از عرضه «اپال» به زیر ۵۰ درصد نمی‌رسید. تمامی این‌ها از این امر حکایت دارد که عرضه‌های اولیه نیز به نوعی قربانی شرایط حاکم بر بازار شده‌اند و با کم شدن اعتماد به بازار سرمایه که در ماه‌های اخیر خود را بار‌ها با خروج پول حقیقی از بازار نشان داده است، از جذابیت آن‌ها نیز برای عامه مردم کاسته شده است.

تمامی این‌ها به کنار، حتی استقبال از آخرین عرضه‌های سال جاری یعنی «حآفرین» و «مدار» نیز که در بورس و فرابورس اعلامیه شده بودند، آنقدر در هاله ابهام قرار داشتند که عرضه هر دو آن‌ها لغو شد.