محمد خلج مدیرعامل اسنپ، به تازگی اعلام کرده که این تاکسی اینترنتی فقط در تیر ماه امسال ۶۴میلیون و ۴۹۰هزار و ۸۱ سفر را به ثبت رسانده است. تعداد سفرهای ماهانه می‌تواند یک معیار دقیق برای ارزشگذاری یک برند باشد. ارزشگذاری استارتاپ‌ها همواره یکی از چالش برانگیزترین مباحث در علوم ارزشگذاری به شمار می‌رود. ارزشگذاری استارتاپ‌ها به دلیل نرخ رشد بالا، اهمیت دارایی‌های نامشهود نسبت به دارای‌های مشهود و منسجم نبودن صورت‌های مالی نسبت به شرکت‌های بالغی که در بورس عرضه شده‌اند و سهامشان داد و ستد می‌شود، دارای پیچیدگی خاصی است.
در این گزارش قصد داریم که با توجه به داده‌های موجود از شرکت اسنپ و تپسی و استارتاپهای مشابه در سطح بین‌الملل، به دو روش "ضریب درآمد" و "داده کاوی تحلیلی"، ارزش این دو شرکت را قبل از ورود به بازار سهام محاسبه کنیم.
روش ضریب درآمد یکی از روش‌های ساده اما با دقت بالا برای ارزشگذاری استارتاپ‌هایی است که به درآمدزایی رسیده‌اند و همچنین اطلاعات مالی و ارزش نمونه‌های خارجی آنها در دسترس است. در این روش ما به درآمد استارتاپ مورد نظر نیاز داریم که به دلیل نبود اطلاعات موثق و دقیق از شرکت‌های اسنپ و تپسی به ناچار این اطلاعات به صورت تقریبی اما با دقت خوبی تخمین زده شده است. درآمد تاکسیهای اینترنتی با سه پارامتر تعداد سفر، هزینه هر سفر و کارمزد بدست می‌آید و سپس با کمک ضریب درآمد می‌توانیم ارزش اسنپ و تپسی را محاسبه نماییم.
در این گزارش طبق صحبت‌های مدیرعامل اسنپ با دیجیاتو در اردیبهشت سال جاری، قبل از شرایط کرونا، روزانه حدود 2 میلیون سفر از طریق پلتفرم اسنپ صورت می‌گرفته است. به دلیل گذرا بودن شرایط کرونا، در این گزارش کاهش سفر در این مدت را نادیده می‌گیریم. بنابراین به دلیل سهم بازار حداکثری اسنپ در این صنعت، تخمین زده می‌شود که در ایران روزانه به طور میانگین 2 میلیون سفر با تاکسیهای آنلاین صورت گیرد (با فرض سهم بازار 90 درصدی برای اسنپ) که با لحاظ 365 روز در سال، به عدد 730 میلیون سفر در سال از طریق تاکسیهای اینترنتی می‌رسیم.
با توجه به اینکه هم اکنون اسنپ در حدود 140 شهر و تپسی در حدود 18 شهر فعالیت دارد (با فرض جمعیت شهری یکسان)، سهم اسنپ از این تعداد سفر 85 تا 90 درصد و سهم تپسی 10 تا 15 درصد است که دو سناریو را پیش روی ما قرار می‌دهد.
سهم اسنپ 90 درصد = سالانه 657 میلیون سفر و سهم تپسی 10 درصد = سالانه 73 میلیون سفر
سهم اسنپ 85 درصد = سالانه 620 میلیون سفر و سهم تپسی 15 درصد = سالانه 110 میلیون سفر
تاکسیهای اینترنتی هزینه ثابتی ندارند و الگوریتم قیمت‌گذاری تابعی از پارامترهای زمان، مسافت و مکان درخواست است و هر کدام نیز وزن مشخصی در محاسبه هزینه سفر دارند. اما به دلیل در دسترس نبودن این اطلاعات، به نقل از سایت تکرسا فارسی با نمونه‌گیری به صورت یکنواخت و مستقل از طریق 100 تماس در هر ناحیه از کشور و پرسش هزینه 10 سفر آخر هر فرد و افزایش نرخ‌های اخیر، به طور میانگین هزینه هر سفر به صورت زیر تخمین زده شده است:
میانگین هزینه در تهران : 300,000 ریال
میانگین سایر شهرها به جز تهران: 120,000 ریال
میانگین کل کشور: 210,000 ریال
براساس تحقیقات صورت گرفته و پرسش از رانندگان اسنپ و تپسی، کارمزد دریافتی از هزینه هر سفر 15 درصد تعیین شده است. و برآورد می‌شود که به دلیل قوانین موجود، تغییری در نرخ کارمزد نداشته باشیم.
اکنون می‌توان با اطلاعات موجود درآمد سالیانه اسنپ و تپسی را با دقت نسبتا مناسبی محاسبه کرد. طبق دو سناریویی که اشاره کردیم با ضرب پارامترهای تعداد سفر، میانگین هزینه هر سفر و کارمزد دریافتی، به محاسبه درآمد اسنپ و تپسی می‌پردازیم.
با فرض 730 میلیون سفر در سال و میانگین هزینه سفر 210,000 ریال و دریافت 15 درصد کارمزد:
درآمد اسنپ با 90 درصد سهم بازار = 20 هزار و 69 میلیارد ریال
درآمد اسنپ با 85 درصد سهم بازار = 19 هزار و 546 میلیارد ریال
درآمد تپسی با 10 درصد سهم بازار = 2 هزار و 300 میلیارد ریال
درآمد تپسی با 15 درصد سهم بازار = 3 هزار و 449 میلیارد ریال
اما همانطور که اشاره شد، اسنپ علاوه بر تاکسی آنلاین در زمینه‌های دیگری نیز فعالیت دارد که هرکدام درآمد مختص به خود را دارند که با توجه به اطلاعات موجود سعی در محاسبات درآمد مهم‌ترین فعالیت‌های آن نمودیم. البته باید به این نکته توجه کرد که اطلاعات دقیقی از پارامترهای مختلف مانند تعداد سفارش، میانگین قیمت، نرخ رشد و... در دسترس نیست و اطلاعات زیر با استفاده از گزارش منتشر شده در سیزدهمین سالگرد ایرانسل که در سال گذشته برگزار شد به دست آمده و با توجه به شرایط اقتصادی و اجتماعی و نرخ رشد تخمینی، به روزرسانی شده است. در این تخمین، میانگین نرخ تورم برای امسال 30 درصد و نرخ تورم نقطه‌ای خوراکی طبق گزارش بانک مرکزی 58 درصد در نظر گرفته شده است.
تخمین ارزشگذاری بخش‌های غیر از تاکسی آنلاین اسنپ
بنابراین اسنپ از فعالیت‌های دیگر خود چیزی بالغ بر 9 هزار و 122 میلیارد ریال درآمد کسب می‌کند. در نتیجه درآمد کلی اسنپ در سال (اسنپ تاکسی و دیگر فعالیت‌های آن) به صورت زیر خواهد بود:
درآمد کل اسنپ با فرض سهم 90 درصدی از بازار تاکسی آنلاین به علاوه درآمد از دیگر فعالیت‌ها:
29 هزار و 191 میلیارد ریال
درآمد کل اسنپ با فرض سهم 85 درصدی از بازار تاکسی آنلاین به علاوه درآمد از دیگر فعالیت‌ها:
28 هزار و 668 میلیارد ریال
همانطور که در ابتدای گزارش اشاره شد روش مناسب برای ارزشگذاری استارتاپهای داخل کشور استفاده از روش ضریب درآمد و استفاده از داده‌های استارتاپهای مشابه در سطح جهانی است. ضریب درآمد از نسبت ارزش به درآمد شرکت به دست می‌آید و می‌توان با محاسبه درآمد استارتاپ، ارزش آن را محاسبه کرد.
از استارتاپ‌هایی که در سطح جهانی فعالیت مشابه با اسنپ و تپسی دارند می‌توان به اوبر، لیفت، گرب و کریم اشاره کرد که تعدادی در بورس عرضه شده‌اند و داده‌های مالی آنها در دسترس است.
یکی از مسائلی که در هنگام ارزشگذاری یک استارتاپ باید مورد توجه قرار گیرد، مقیاس‌پذیری استارتاپ و توانایی رشد آن در آینده است. برای مثال حیطه کاری اسنپ تنها به تاکسی آنلاین ختم نشده و این شرکت وارد حوزه‌های پیک، ارسال غذا، بلیط وسایل حمل و نقل و... نیز شده است که تشابه زیادی به حوزه فعالیت اوبر دارد و به همین دلیل باید این نکات نیز در ارزشگذاری استارتاپ مدنظر قرار داده شود. با توجه به نکات گفته شده مدل کسب و کار اوبر، لیفت، گرب و کریم شباهت زیادی به اسنپ و تپسی دارد و می‌تواند ارزشگذاری بهتری را نتیجه دهد.
ضرایب درآمد اوبر، لیفت و گرب به شرح زیر است:
ضریب درآمد سرمایه‌گذاری خصوصی لیفت: 7
ضریب درآمد پس از عرضه اولیه لیفت: 3.8
ضریب درآمد سرمایه‌گذاری خصوصی اوبر: 6.2
ضریب درآمد عرضه اولیه اوبر: 6.4
ضریب درآمد پس از عرضه اولیه اوبر: 6.8
ضریب درآمد سرمایه‌گذاری خصوصی گرب: 7.5
سرمایه‌گذاری خصوصی نهادی است که در آن به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بخش خصوصی و سهامی خاص که در بازار سرمایه داد و ستد نمی‌شوند می‌پردازد. شرکت‌های سرمایه‌گذاری خصوصی اغلب 100% سهام یک شرکت را از طریق LBO اکتساب می‌کنند. اما در عرضه اولیه اغلب براساس پارامترهای P/E ، DCF و DDM ارزشگذاری صورت می‌گیرد. به دلیل در دسترس نبودن این اطلاعات برای شرکت‌های استارتاپی که به تازگی میخواهند در بورس عرضه شوند، ضریب درآمد سرمایه‌گذاری خصوصی برای ما از اهمیت بیشتری برخوردار است.
اکنون با توجه به توضیحات بالا باید برای اسنپ و تپسی یک ضریب مجزا و مشخص بیابیم. برای این کار یک میانگین وزنی از ضرایب نمونه‌های خارجی برای هرکدام محاسبه می‌کنیم. با توجه به گستردگی فعالیت بعضی استارتاپ‌ها در زمینه‌های دیگر مانند ارسال غذا، پیک و... بهتر است برای اسنپ از ضرایب اوبر و گرب و برای تپسی از ضرایب لیفت استفاده کنیم. نکته دیگری که باید برای میانگین‌گیری باید به آن توجه کنیم این نکته است که ضریب درآمد در سرمایه گذاری خصوصی اهمیت بیشتری نسبت به عرضه اولیه دارد، بنابراین وزن بیشتری به آن ضرایب خواهیم داد.
برای اسنپ بیشترین وزن را به ضریب درآمد سرمایه گذاری خصوصی و کمترین را به ضریب درآمد عرضه اولیه اوبر اختصاص می‌دهیم. برای جلوگیری از طولانی شدن مبحث از ارائه محاسبات پرهیز می‌کنیم و ضریب 6.6 را برای اسنپ و 5.9 را برای تپسی در نظر می‌گیریم.
حال با توجه به دو سناریوی مورد بحث می‌توانیم ارزش اسنپ و تپسی را با ضرب مقدار درآمد در عدد ضریب درآمد بدست آوریم:
۱. سناریوی اول با سهم بازار 90 درصد برای اسنپ و 10 درصد برای تپسی:
درآمد اسنپ = 29 هزار و 191 میلیارد ریال و ضریب درآمد 6.6
ارزش اسنپ = 192 هزار و 661 میلیارد ریال
درآمد تپسی = 2 هزار و 300 میلیارد ریال و ضریب درآمد 5.9
ارزش تپسی =13 هزار و 570 میلیارد ریال
۲. سناریوی دوم با سهم بازار 85 درصد برای اسنپ و 15 درصد برای تپسی
درآمد اسنپ = 28 هزار و 668 میلیارد ریال و ضریب درآمد 6.6
ارزش اسنپ = 189 هزار و 209 میلیارد ریال
درآمد تپسی = 3 هزار و 449 میلیارد ریال و ضریب درآمد 5.9
ارزش تپسی =20 هزار و 349 میلیارد ریال
بدین ترتیب اسنپ به طور میانگین می‌تواند ارزشی در محدوده 191 هزار میلیارد ریال و تپسی نیز ارزشی در محدوده 17 هزار میلیارد ریال را داشته باشد. این تفاوت ارزش به دلیل سهم بازار و همچنین گستردگی فعالیت اسنپ در زمینه‌های مختلف است.
در این روش با استفاده از داده‌های موجود از فضایی که استارتاپهای بین المللی مشابه در آن فعالیت می‌کنند و مقایسه آن با داده‌های اسنپ و تپسی و سپس تعدیل پارامترهای مختلف، به ارزشگذاری این دو استارتاپ می‌پردازیم.
پارامترهایی که در این روش و این صنعت خاص به آنها نیازمندیم عبارت‌اند از: تعداد شهر فعال، سن استارتاپ و میانگین سرانه بر اساس برابری قدرت خرید در بازار هدف. بدین طریق می‌توانیم ویژگی‌های مختلفی مثل بلوغ استارتاپ، مهیا بودن فضای رشد، ریسک‌های سیاسی و اقتصادی و... را پوشش دهیم. قطعا تفاوت‌ها و پارامترهای دیگری نیز در این بین وجود دارد اما به دلیل اهمیت کمتر و تسهیل ارزشگذاری از آنها صرف نظر می‌کنیم.
برای محاسبه ارزش استارتاپ هدف باید از فرمول زیر استفاده کرد، که در آن منظور از i استارتاپ هدف و n استارتاپ مشابه است.
در جدول زیر اطلاعات مورد نیاز برای ارزشگذاری اسنپ جمع آوری شده است. با جایگذاری اطلاعات موجود از اسنپ و استارتاپهای مشابه در فرمول ارائه شده، می‌توان ارزشگذاری را با دقت مناسبی انجام داد.
استارتاپهای مشابه اسنپ برای ارزشگذاری
اکنون با مقایسه اطلاعات هرکدام از استارتاپ‌ها با اسنپ و جایگذاری در فرمول، یک میانگین وزنی مناسب از ارزش حدودی این استارتاپ را با وزن دهی به تعداد شهرهای فعال بدست می‌آوریم. دقت شود که در این ارزشگذاری نرخ دلار برابر با 240,000 ریال و به دلیل بلوغ اسنپ و تپسی طی سال‌های گذشته، نرخ تنزیل (discount rate) برابر با 50% لحاظ شده است.
برآورد ارزش اسنپ بر اساس استارتاپهای مشابه جهانی
اکنون همین روند را برای تپسی نیز استفاده می‌کنیم:
استارتاپهای مشابه تپسی برای ارزشگذاری
سپس با استفاده از فرمول و در نهایت میانگین وزنی، ارزش تپسی را نیز محاسبه می‌کنیم:
برآورد ارزش تپسی بر اساس استارتاپهای مشابه جهانی
بدین ترتیب در این روش ارزش حدودی اسنپ برابر با 205,859 میلیارد ریال و ارزش حدودی تپسی برابر با 12,507 میلیارد ریال خواهد بود.
با مقایسه دو روش گفته شده می‌توان نتیجه گرفت که ارزش اسنپ می‌تواند در محدوده 191,000 تا 206,000 میلیارد ریال و ارزش تپسی در محدوده 12,500 تا 17,000 میلیارد ریالی قرار بگیرد.
این گزارش برآوردی بر اساس اطلاعات موجود است که طبیعتا داده‌های دقیق‌تر می‌تواند اعداد را تغییر دهد.
منبع: بورسان
